我们应该去掉巴菲特贴的“价值投资者”这个旧标签，冠以“高品质投资者、低风险投资者”这个新标签
(从2008年开始，学者们发现巴菲特交易的主要是成长股，而不是价值股。 图/IC )
文春
2017、2018两年来，我在国内参加财经媒体伯克希尔·哈撒韦公司股东大会的转播，解读巴菲特的投资哲学。 2019年，在我亲自去奥马哈询问“股神”的投资智慧之前，作为喜马拉雅FM100期“经济学家夏春的投资必修课”的追加福利课程，制作了“欺负你对巴菲特认知的10个话题”。
本课程的目的是更加明确地认识巴菲特的投资哲学，修正长期形成的不正确认识。 这是因为大多数投资者对巴菲特的认知都是从他在给股东的信中所写的表达观点和媒体采访他的。 直到最近20年，金融学教授才开始仔细研究巴菲特的具体买卖和持仓决策，发现他说的话和做的有很大的不同，但是知道这项新研究的人非常少。
例如巴菲特的长期投资业绩达到了顶峰，从前没有人。 如果我问大家，他到底是怎样创造奇迹的？ 大家异口同声地相信依靠“价值投资”。 毫无疑问，巴菲特通常强调他的成功来源于价值投资，认为资本市场上长期业绩优秀的人属于“价值投资之父”本杰明莱姆的学生。
但是从2008年开始研究伯克希尔公司公开的交易和持仓信息时，发现巴菲特交易的主要股票是成长股，不是价值股。
价值股指股价比公司的会计账面价格低，也就是股价被相对低估的股票。 增长型股票是指股价比公司的会计账本价值高，也就是说股价被相对过高评价的股票。 巴菲特先生格雷厄姆用更严格的标准定义了价值股。
结合数据分析和个人经验，他将价值股定义为“价格在网络流动资产的三分之二以下的股票”，网络流动资产从流动资产中扣除所有负债。 这个定义也可以作为“安全界限”的最初的数学定义，现在市场上严格的股票选择战略被称为“深度价值”投资。 格雷厄姆主张利用这种深度价值投资的股票选择方法，加上分散和长期投资，在30年以上的投资生活中每年获得约20%的收益率，因为格雷厄姆比很多人发现得早，所以被称为价值投资之父。 有趣的是，许多研究表明，根据格雷姆的定义，后来在不同的时间段，不同国家的股票市场同样可以获得很大的利润率。
巴菲特提前投资的股票，确实是按老师的指导选择的。 他以发现这种股票的公司为“香烟屁股”公司的形象，股价这么低，就像抛到街上的香烟屁股一样，谁也不会捡。 主要依靠采集“香烟屁股”的战略，从1957年到-1969年，巴菲特获得了30.4%的年平均收益率，同期道琼斯指数的年平均收益率为8.6%。 每年，他都对伴侣说，明年我可能会吃亏，但每次他都给伴侣一个意外的惊喜，他每年都得到指数。
但是在20世纪70年代中期，巴菲特遇到了查理芒格，他共同管理了伯克希尔公司的投资，巴菲特的“深度价值投资”风格受芒格的影响发生了很大变化。 本来芒格非常讨厌巴菲特的“烟尾”战略，和格雷厄姆没有任何师徒关系，所以不会被价值投资的观点所束缚。
他对巴菲特说，更值得投资的是高质量的公司，为高质量的公司支付高一点的金额，但是合理的价格仍然值得。 巴菲特先生也很快接受了芒格的意见。 他发现我所说的“深度价值投资”的缺陷，即价格足够便宜的股票数量有限，他还不足以支持越来越多的资金。
如果你继续拾烟屁股，伯克郡公司就不能再大了。 相反，如果希望高质量的公司支付合理的价格，这些公司的未来成长将有助于伯克郡取得更加辉煌的业绩。
高质量公司指的是高利润、高增长、安全、高分红的公司，很多高质量股票都是增长股票，但并非所有的增长股票都是高质量股票。 特别值得注意的是，公司质量的定义其实与股价没有直接关系，成长股的定义与股价有直接关系。
思想上经过这样的转变后，巴菲特不再是单纯的价值投资者，而是与芒格融为一体，变革成为“质量投资”的最佳伙伴。 巴菲特的话曾经被解释为价值投资的精华，“以普通的(合理的)价格购买优秀的公司，远比以优秀的(过高的)价格购买普通的公司强”，其实质量投资更加正确地概括了这句话。 其实，最能反映巴菲特投资风格的是2008年给股东写的信中的“无论是买袜子还是买股票，我都喜欢在优质袜子和股票打折的时候买”。 这个词的关键词是“高品质”和“打折”。 把袜子和股票摆在一起是因为英语很像，所以是Sock和Stock。
难以想象的是，2008年伯克郡公开研究交易和仓库信息时，质量投资这一概念在华尔街流行了很多年，但学术界尚未找到测量质量的方法。 幸好在2013年，学者终于找到了根据会计指标来衡量公司质量的方法。 结果表明，高质量公司的确长期收益率很高。 但出乎意料的是，散户和专业投资者都选择避开高品质的公司。 因为高质量公司的股票价格太高，不值得买，或者感觉买的时间太晚。 喜欢去买低质量公司的股票，简单来说，低利润负利润的公司，其实特别受市场欢迎。
巴菲特和芒格的厉害之处在于善于判断高质量公司的股票价格是否合理，是否继续维持高质量，只要现在的股票价格不太高，高质量公司将来会给投资者带来足够的回报。
巴菲特是买高质量股票的把戏，吃天下吗？ 答案并非如此。 回到1976年，根据高质量股的会计定义选择高质量股创建投资组合进行动态调整，到2017年这个投资组合的收益率明显低于背景股价的收益率。 显然巴菲特的成功还有其他诀窍！
幸运的是，这个诀窍在2013年底才被三位美国学者发掘出来。 他们的研究于2018年底在CFA即专利金融分析师协会旗下的学术杂志上正式发表，获得CFA年度大奖。 这个大奖以巴菲特的两位老师格雷厄姆和多德命名。 部分财经自主媒体于2019年报道了该获奖研究。
但是，我也许是中文世界上第一个介绍这篇文章的人。 我2015年离开香港大学加入诺亚控股公司时，定量投资的概念在中国流行起来，但大多数人觉得没有量化真正的意义。 因此，我在英国金融时报的中文网上以“量化巴菲特”为题介绍了这篇文章的2013年版。
完全理解这篇文章需要比较深的金融知识，但我可以通过简单的方法教授巴菲特如何创造奇迹。
朋友看了漫才电影《复仇者》的第3集和第4集，知道大反派发现了6颗宝石，拥有宇宙最强大的威力。 事实上，学者们已经研究了几十年，为了选择股票长期获得高收益，有必要找到好的发现方法，或者这些股票所具有的独特特征，学者们称之为“因子”，现在我们可以理解为“宝石”。
尽管为了发表尽可能多的文章，学界声称发现了600多块宝石，但多数只是同一因子的变形，或者已经失效，精选后，仍有大约6块宝石保留有效。
上述价值股和高质量股是其中的两块宝石，又是四块宝石，一是整个股票市场，通常以普拉普500指数的超额收益率代表，二是小盘股，市场价格小的股票，这种股票的长期收益率必须超过大盘股。
第三颗宝石被称为趋势股或者动量股，是一定期间，通常是半年到一年之内持续上升的股票，如果持续购买该股票，持续进行动态调整，则该股票的收益率远远高于价值股票。
第四颗宝石被称为低风险股，没有想到该股的长期收益率明显优于高风险股。 这与大家脑海中的“高风险高回报”观念相反，去年我翻译出版了《低风险高回报:备受关注的投资悖论》一书。 通过详细介绍这一现象，可以在两三个小时内读完这本书，并了解到这是为什么。
许多世界知名的基金经理成功的诀窍是，掌握这6块宝石中的1块，或2块，甚至3块，使最先进的学术研究成为财富创造的源泉。 例如，这三位学者服务的投资公司依靠趋势股和价值股这两个宝石，成为世界第二大的，仅次于桥水的规模对冲基金AQR。 这三个字母代表“应用量化研究”，创始人是芝加哥大学金融学博士。
这篇获奖报道最大的发现是，股东创造奇迹的方法依赖的6个宝石中的4个，分别是价值股、高品质股、整个股市、低风险股。 但巴菲特几乎不接触小盘股和趋势股。
除了这个发现，获奖的这篇文章最大的意义是通过研究巴菲特的投资方法，在时间机器上回到1976年就可以复制巴菲特的投资奇迹，告诉我们有可能比他做得更好。 当然，三位学者说他们只不过是事后诸葛亮，真正厉害的是巴菲特和芒格，比他们早40年发现了这样的投资方法。
更有趣的是，这三位作者之一特别研究了这四块宝石对巴菲特投资业绩的贡献顺序。 实际上，价值投资的贡献只排在第4位，前3位是股市整体投资、高品质投资、低风险投资
巴菲特为什么会在公开场合强调价值投资呢？我想问一下大家。其实他自己在遇到芒格后，自己写道投资价格转向了合理高品质的成长股。 巴菲特认为价值投资的核心理由是这个概念很容易理解。 基金经理和股票分析师明确知道价值股的定义与质量的高低没有任何关系，但价值股背后的公司并不代表好公司。 否则，也不会被称为被遗弃在街上的“烟头”。
但是，一般认识到的价值投资是“廉价购物”，包括价值和质量两个概念。 由于高质量投资的概念不为大众所知，长期以来，价值投资成为金科玉律，连巴菲特也为解释这两者的不同而费尽心机。
我们应该取下贴在他身上的“价值投资者”这个旧标签，冠上“高品质投资者、低风险投资者”这个新标签。 金融危机以来的十年，全球价值股表现不太好，但表现良好的股票接近高品质股票和低风险股票的定义。 不相信，在过去十年的a股中，只要好好考虑好股票，就不会再意外了。
作者是诺亚控股公司首席研究官编辑:陆玲)
(本论文首次刊登在2019年7月8日出版的《财经》杂志上